¿Alguien está manipulando el VIX?

El índice de volatilidad de Cboe (VIX) a menudo se denomina "indicador de miedo", porque los observadores del mercado lo usan para medir la volatilidad esperada en los próximos 30 días. Estuvo a la altura de su nombre el 6 de febrero, cuando, después de meses de relativa placidez, el índice aumentó un 199% desde el mínimo del día anterior hasta un máximo de 50, 3. Se eliminaron los cortos de volatilidad, cuyas apuestas fueron facilitadas por productos de nicho de intercambio: el VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN (XIV) cayó 92.6% en una sola sesión.

Las acusaciones han circulado durante mucho tiempo de que algunos comerciantes tienen sus dedos en la escala del VIX. El 12 de febrero, luego de la crisis del mercado, Jason Zuckerman y Matt Stock de Zuckerman Law, una firma de K Street, escribieron a las divisiones de cumplimiento de dos reguladores financieros, la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) y la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC) ) La carta presentaba acusaciones de "manipulación desenfrenada del índice VIX" en nombre de "un denunciante anónimo que ha ocupado altos cargos en algunas de las firmas de inversión más grandes del mundo".

La manipulación, según la carta, está en curso y "le cuesta a los inversores cientos de millones de dólares cada mes", o $ 2 mil millones por año. El esquema supuestamente explota una falla en el VIX, que permite a los operadores influir en el índice sin arriesgar capital, simplemente publicando cotizaciones de opciones de S&P. Los beneficios de esta actividad ascienden a "miles de millones", según la carta. (Ver también: El éxito silencioso del Programa de denunciantes de la SEC. )

Además, alega que la manipulación fue en parte responsable de grandes pérdidas en los productos negociados en bolsa vinculados a VIX a principios de mes.

La Ley Zuckerman califica las revelaciones del riesgo de manipulación de VIX como "lamentablemente inadecuadas", dada la extensión de la documentación (varios cientos de páginas) y el hecho de que no hay necesidad de arriesgar dinero directamente para influir en las opciones de cotizaciones que determinan el VIX, lo que hace que índice "bastante vulnerable". Por lo tanto, la firma de abogados alega "una violación de la responsabilidad fiduciaria" por parte de Cboe Global Markets Inc. (CBOE), que según la carta genera entre el 20% y el 25% de sus ingresos del VIX. Sin embargo, el documento atribuye las divulgaciones "inadecuadas" a CME Group Inc. (CME), que es distinto de Cboe y no está involucrado en el VIX.

Cboe le dijo a Bloomberg que la carta "está repleta de declaraciones inexactas, conceptos erróneos y errores de hecho" - la confusión de Cboe-CME es un ejemplo - y por lo tanto "carece de credibilidad"; un portavoz de Cboe confirmó esa declaración a Investopedia. Bill Speth, jefe de investigación de Cboe, arrojó dudas sobre las acusaciones y dijo: "Si hablas con cualquier comerciante que participe activamente en el VIX, sabes que nadie presta atención al valor spot", sino más bien a los precios de los derivados basado en el VIX.

La portavoz de la CFTC, Erica Richardson, dijo en un comunicado enviado por correo electrónico que el regulador no hace comentarios públicos sobre las denuncias de denunciantes, que son "una parte integral del programa de aplicación de la CFTC". Un mensaje dejado en la división de cumplimiento de la SEC no fue devuelto.

Citando una fuente no identificada, el Wall Street Journal informó el 13 de febrero que la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (Finra) está investigando la presunta manipulación de VIX, llamando a la investigación separada de la solicitud del denunciante que los reguladores investigan. El organismo privado y autorregulador le ha proporcionado a Cboe "vigilancia del mercado, vigilancia financiera, exámenes, investigaciones y servicios disciplinarios" desde 2015. El portavoz Ray Pellechia le dijo a Investopedia que Finra no comenta si están realizando investigaciones específicas. (Véase también, Finra: Cómo protege a los inversores ).

No la primera vez

Esta no es la primera vez que el indicador de miedo ha sido atacado. Un artículo publicado en mayo de 2017 por John Griffin y Amin Shams de la Universidad de Texas en Austin, detalla patrones "interesantes" en el comercio relacionados con el VIX.

El índice funciona rastreando la volatilidad implícita de un rango de opciones de índice S&P 500. Dado que los comerciantes compran y venden estas opciones para protegerse o beneficiarse de futuros movimientos en el mercado, la volatilidad implícita de las opciones indica la turbulencia que los comerciantes esperan, si no necesariamente la turbulencia que obtienen. (Ver también: Estrategias para negociar la volatilidad de manera efectiva con VIX ) .

Griffin y Shams plantearon la hipótesis de que la mecánica del VIX lo deja abierto a la manipulación. Digamos que tiene una posición larga en futuros VIX. Si está dispuesto a ensuciarse las manos para asegurar una ganancia, puede enviar órdenes de compra "agresivas" para las opciones del S&P 500 durante el período de subasta preapertura — 7: 30 a 8:15 am CST — aumentando las opciones del índice 'compensación de precios y con ellos el VIX.

Según los autores, este escenario no es solo hipotético. En los días de liquidación de los contratos de derivados de VIX, al menos en los meses en que el VIX gana significativamente, el precio de las opciones de S&P ha tendido a aumentar hasta las 8:15, lo que sugiere que se están ofertando para intentar inflar el VIX. Luego, el precio tiende a enumerarse a la baja durante los últimos 15 minutos antes de la liquidación, cuando el comercio solo se permite en opciones no relacionadas con las posiciones abiertas de VIX. Este movimiento indica que "otros operadores ordenaron vender las opciones sobrevaloradas y ajustar los precios a la baja. Sin embargo, los precios no se revierten completamente, y observamos un mayor ajuste a la baja desde la liquidación hasta la apertura".

Imágenes procedentes de Griffin y Shams.

Por ejemplo, la mayoría de las opciones ven aumentos en el volumen de negociación a medida que se acerca el vencimiento. No es así con las opciones de S&P 500, para las cuales el volumen de negociación aumenta exactamente 30 días antes del vencimiento. "Esto no se debe a ningún tipo de evento obvio relacionado con el mercado del S&P 500", escriben los autores, "pero es la fecha en que se establece el VIX". Los autores también encuentran que el aumento en el comercio se produce solo en opciones fuera del dinero, lo que influye en el cálculo del VIX. Las opciones dentro del dinero, que no afectan el VIX, apenas se mueven. (Ver también: ¿Qué es el dinero opcional? ">

Los autores exploraron dos explicaciones alternativas, la cobertura y la demanda acumulada de liquidez, pero concluyen que estas no explican los patrones que ven en los datos comerciales.

Cboe envió por correo electrónico una declaración a Investopedia en junio de 2017 diciendo que el trabajo de Griffin y Shams se basaba en "malentendidos fundamentales" de la mecánica del índice. Los patrones sugestivos de manipulación son "completamente consistentes con el comportamiento comercial normal y legítimo", dijo el comunicado, y los autores del documento no estaban al tanto de todos los datos relevantes. "CBOE toma en serio cualquier abuso de mercado, incluida la manipulación del proceso de liquidación de VIX", agrega la declaración, "y mantiene un programa regulador que vigila la actividad infractora y toma las medidas disciplinarias apropiadas cuando se justifica". Una portavoz de Cboe dijo a Investopedia que el intercambio nunca ha tomado medidas disciplinarias contra una parte por manipular el VIX.

En un correo electrónico a Investopedia, Griffin y Shams escribieron: "Contrariamente a las afirmaciones de CBOE, hemos estudiado a fondo el acuerdo VIX, presentado nuestro documento ampliamente y hemos hablado con varios profesionales de comercio que corroboran nuestra comprensión del proceso de liquidación y los resultados". Pidieron al CBOE que divulgue cualquier dato "que consideren útil para comprender y diseñar mejor el acuerdo" para los académicos ", como se hace comúnmente con otros intercambios". Expresaron sorpresa por la "aparente postura defensiva" de la Cboe y dijeron que era "decepcionante que CBOE no parezca preocupado de que las desviaciones de liquidación sean extremadamente costosas para los inversores que usan sus productos".

En una columna de Bloomberg, Matt Levine propuso otra explicación más "inocente" para la aparente manipulación: los operadores aceptan la entrega en efectivo cuando vencen sus derivados VIX (ya que la entrega física de la volatilidad es imposible) y la utilizan para comprar las opciones subyacentes del S&P 500. como para mantener una exposición similar a la volatilidad. "Probamos esa posibilidad como una de nuestras hipótesis de cobertura en el documento", dijo Griffin a Investopedia. "Lo discutimos y lo descartamos como una explicación completa".

Escribiendo a Investopedia, Griffin y Shams compararon la posible manipulación del VIX con los escándalos pasados ​​que rodean a LIBOR, el oro, la plata y el mercado de divisas, "todos los cuales obviamente fueron engañados". (Ver también: El escándalo LIBOR ) .