Comprender el riesgo de liquidez

Antes de la crisis financiera global (GFC), el riesgo de liquidez no estaba en el radar de todos. Los modelos financieros omitieron habitualmente el riesgo de liquidez. Pero el GFC provocó una renovación para comprender el riesgo de liquidez. Una razón fue el consenso de que la crisis incluyó una corrida en el sistema bancario en la sombra no depositario —proveedores de financiamiento a corto plazo, especialmente en el mercado de repos— retiró sistemáticamente la liquidez. Lo hicieron indirectamente pero sin lugar a dudas aumentando los cortes de pelo colaterales.

Después de la GFC, todas las principales instituciones financieras y gobiernos son muy conscientes del riesgo de que el retiro de liquidez pueda ser un cómplice desagradable en la transmisión de perturbaciones a través del sistema, o incluso exacerbar el contagio.

Para llevar clave

• La liquidez es la facilidad con que un activo o valor puede comprarse o venderse en el mercado y convertirse en efectivo.
• Existen dos tipos diferentes de riesgo de liquidez: liquidez de financiación y riesgo de liquidez de mercado.
• La financiación o el riesgo de liquidez del flujo de efectivo es la principal preocupación de un tesorero corporativo que pregunta si la empresa puede financiar sus pasivos.
• El riesgo de liquidez del mercado o de los activos es la falta de liquidez de los activos o la incapacidad de salir fácilmente de una posición.
• La medida de liquidez más popular y cruda es el diferencial de oferta y demanda: se dice que un margen de oferta y demanda bajo o estrecho es ajustado y tiende a reflejar un mercado más líquido.

¿Qué es el riesgo de liquidez?

Liquidez es un término utilizado para referirse a la facilidad con la que se puede comprar o vender un activo o valor en el mercado. Básicamente describe qué tan rápido se puede convertir algo en efectivo. Hay dos tipos diferentes de riesgo de liquidez. El primero es la financiación del riesgo de liquidez o flujo de efectivo, mientras que el segundo es el riesgo de liquidez del mercado, también denominado riesgo de activos / productos.

Riesgo de liquidez de financiación

La financiación o el riesgo de liquidez del flujo de efectivo es la principal preocupación de un tesorero corporativo que pregunta si la empresa puede financiar sus pasivos. Un indicador clásico del riesgo de liquidez de la financiación es la relación actual (activos corrientes / pasivos corrientes) o, para el caso, la relación rápida. Una línea de crédito sería un mitigante clásico.

Riesgo de liquidez del mercado

El riesgo de liquidez de mercado o de activos es la falta de liquidez de los activos. Esta es la incapacidad de salir fácilmente de una posición. Por ejemplo, podemos ser propietarios de bienes raíces pero, debido a las malas condiciones del mercado, solo se puede vender de forma inminente a un precio de venta al público. El activo seguramente tiene valor, pero como los compradores se han evaporado temporalmente, el valor no puede realizarse.

Considere su opuesto virtual, un bono del Tesoro de los Estados Unidos. Es cierto que un bono del Tesoro de los Estados Unidos se considera casi libre de riesgos, ya que pocos imaginan que el gobierno de los Estados Unidos no pagará. Pero además, este bono tiene un riesgo de liquidez extremadamente bajo. Su propietario puede salir fácilmente de la posición al precio de mercado vigente. Las posiciones pequeñas en acciones de S&P 500 son igualmente líquidas. Pueden salir rápidamente al precio de mercado. Pero las posiciones en muchas otras clases de activos, especialmente en activos alternativos, no pueden salir fácilmente. De hecho, incluso podríamos definir activos alternativos como aquellos con alto riesgo de liquidez.

Comprender el riesgo de liquidez

El riesgo de liquidez del mercado puede ser una función de lo siguiente:

• La microestructura del mercado. Los intercambios, como los futuros de productos básicos, suelen ser mercados profundos, pero muchos mercados de venta libre (OTC) son escasos.
• Tipo de activo. Los activos simples son más líquidos que los activos complejos. Por ejemplo, en la crisis, los CDOs al cuadrado (CDO ² son notas estructuradas garantizadas por tramos de CDO) se volvieron especialmente ilíquidos debido a su complejidad.
• Sustitución. Si una posición se puede reemplazar fácilmente con otro instrumento, los costos de sustitución son bajos y la liquidez tiende a ser mayor.
• Horizonte de tiempo. Si el vendedor tiene urgencia, esto tiende a exacerbar el riesgo de liquidez. Si un vendedor es paciente, entonces el riesgo de liquidez es una amenaza menor.

Tenga en cuenta la característica común de ambos tipos de riesgo de liquidez: en cierto sentido, ambos implican el hecho de que no hay suficiente tiempo. La falta de liquidez es generalmente un problema que se puede resolver con más tiempo.

Figura 1: Medidas de liquidez del mercado

Medidas de riesgo de liquidez del mercado

Hay al menos tres perspectivas sobre la liquidez del mercado según la Figura 1. La medida más popular y cruda es el diferencial de oferta y demanda. Esto también se llama ancho. Se dice que un diferencial de oferta y demanda bajo o estrecho es ajustado y tiende a reflejar un mercado más líquido.

La profundidad se refiere a la capacidad del mercado para absorber la venta o salida de una posición. No es probable que un inversor individual que vende acciones de Apple, por ejemplo, afecte el precio de la acción. Por otro lado, un inversor institucional que venda un gran bloque de acciones en una pequeña empresa de capitalización probablemente hará que el precio baje. Finalmente, la resiliencia se refiere a la capacidad del mercado de recuperarse de precios temporalmente incorrectos.

Para resumir:

• El spread bid-ask mide la liquidez en la dimensión del precio y es una característica del mercado, no el vendedor o la posición del vendedor. Los modelos financieros que incorporan el diferencial de oferta y demanda se ajustan a la liquidez exógena y son modelos de liquidez exógena.
• El tamaño de la posición, en relación con el mercado, es una característica del vendedor. Los modelos que usan esta medida miden la liquidez en la dimensión cuantitativa y generalmente se conocen como modelos de liquidez endógena.
• La resiliencia mide la liquidez en las dimensiones de tiempo y estos modelos son actualmente raros.

En un extremo, la alta liquidez del mercado se caracterizaría por el propietario de una posición pequeña en relación con un mercado profundo que sale a un diferencial de oferta y demanda ajustado y un mercado altamente resistente.

Se dice que un diferencial de oferta y demanda bajo o estrecho es ajustado y tiende a reflejar un mercado más líquido.

¿Qué pasa con el volumen ">

El volumen de negociación es una medida popular de liquidez, pero ahora se considera un indicador defectuoso. El alto volumen de negociación no implica necesariamente una alta liquidez. El Flash Crash del 6 de mayo de 2010 demostró esto con ejemplos dolorosos y concretos.

En ese caso, según la Comisión de Bolsa y Valores (SEC), los algoritmos de venta estaban enviando órdenes al sistema más rápido de lo que podían ejecutarse. El volumen aumentó, pero no se completaron muchos pedidos pendientes. Según la SEC, "especialmente en tiempos de volatilidad significativa, el alto volumen de negociación no es necesariamente un indicador confiable de la liquidez del mercado".

Incorporando Riesgo de Liquidez

En el caso del riesgo de liquidez exógeno, un enfoque es utilizar el diferencial de oferta y demanda para ajustar directamente la métrica. Tenga en cuenta: los modelos de riesgo son diferentes a los modelos de valoración y este método supone que hay precios observables de oferta / demanda.

Vamos a ilustrar con el valor en riesgo (VAR). Suponga que la volatilidad diaria de una posición de $ 1, 000, 000 es 1.0%. La posición tiene un retorno esperado positivo, también conocido como deriva, pero como nuestro horizonte es diario, reducimos nuestro pequeño retorno diario esperado a cero. Esta es una práctica común. Deje que el rendimiento diario esperado sea igual a cero. Si los retornos se distribuyen normalmente, la desviación de una cola al 5.0% es 1.65. Es decir, la cola izquierda del 5% de la distribución normal es 1.65 desviaciones estándar a la izquierda de la media. En Excel, obtenemos este resultado con = NORM.S.INV (5%) = -1.645.

El valor del 95% en riesgo (VAR) viene dado por:

$ 1, 000, 000 * 1.0% de volatilidad * 1.65 = $ 16, 500

Bajo estos supuestos, podemos decir "solo 1/20 días (5% del tiempo) esperamos que la pérdida diaria supere los $ 16, 500". Pero esto no se ajusta a la liquidez.

Supongamos que la posición está en una acción única donde el precio de venta es $ 20.40 y el precio de oferta es $ 19.60, con un punto medio de $ 20. En términos porcentuales, el diferencial (%) es:

($ 20.40 - $ 19.60) ÷ $ 20 = 4.0%

El diferencial completo representa el costo de un viaje de ida y vuelta: compra y venta de acciones. Pero, como solo estamos interesados ​​en el costo de liquidez si necesitamos salir (vender) la posición, el ajuste de liquidez consiste en agregar la mitad (0.5) del diferencial. En el caso de VaR, tenemos:

• Costo de liquidez (LC) = 0.5 x spread
• VaR ajustado por liquidez (LVaR) = posición ($) * [-deriva (%) + volatilidad * desviada + LC], o
• VaR ajustado por liquidez (LVaR) = posición ($) * [-deriva (%) + volatilidad * desviada + 0.5 * spread].

En nuestro ejemplo,

LVaR = $ 1, 000, 000 * [-0% + 1.0% * 1.65 + 0.5 * 4.0%] = $ 36, 500

De esta manera, el ajuste de liquidez aumenta el VaR en la mitad del diferencial ($ 1, 000, 000 * 2% = + $ 20, 000).

La línea de fondo

El riesgo de liquidez se puede analizar en el riesgo de liquidez de financiación (flujo de caja) o de mercado (activo). La liquidez de fondos tiende a manifestarse como riesgo de crédito, o la incapacidad de financiar pasivos produce incumplimientos. El riesgo de liquidez del mercado se manifiesta como riesgo de mercado, o la incapacidad de vender un activo hace que su precio de mercado baje o, lo que es peor, hace que el precio de mercado sea indescifrable. El riesgo de liquidez del mercado es un problema creado por la interacción del vendedor y los compradores en el mercado. Si la posición del vendedor es grande en relación con el mercado, esto se denomina riesgo de liquidez endógeno (una característica del vendedor). Si el mercado ha retirado compradores, esto se llama riesgo de liquidez exógeno, una característica del mercado que es una colección de compradores, un indicador típico aquí es un diferencial de oferta y demanda anormalmente amplio.

Una forma común de incluir el riesgo de liquidez del mercado en un modelo de riesgo financiero (no necesariamente un modelo de valoración) es ajustar o "penalizar" la medida sumando / restando la mitad del diferencial de oferta y demanda.