Una introducción a las piscinas oscuras

Los fondos oscuros son un término ominoso para intercambios privados o foros para el comercio de valores. Sin embargo, a diferencia de las bolsas de valores, el público inversor no puede acceder a los fondos oscuros. También conocidos como "fondos oscuros de liquidez", estos intercambios se llaman así por su completa falta de transparencia. Los fondos oscuros surgieron principalmente para facilitar el comercio en bloque de los inversores institucionales que no deseaban impactar a los mercados con sus grandes pedidos y obtener precios adversos para sus intercambios.

Las piscinas oscuras fueron proyectadas bajo una luz desfavorable en el éxito de ventas de Michael Lewis, Flash Boys: A Wall Street Revolt, pero la realidad es que sí tienen un propósito. Sin embargo, su falta de transparencia los hace vulnerables a posibles conflictos de intereses por parte de sus propietarios y prácticas comerciales depredadoras por parte de algunos comerciantes de alta frecuencia.

Justificación de las piscinas oscuras

Las piscinas oscuras no son un fenómeno reciente; surgieron a fines de la década de 1980. Según el Instituto CFA, el comercio sin intercambio ha despegado en los Estados Unidos. Las estimaciones muestran que representó aproximadamente el 40% de todas las transacciones bursátiles de EE. UU. En la primavera de 2017 en comparación con un 16% estimado en 2010. El CFA también estima que los fondos oscuros son responsables del 15% del volumen de EE. UU. A partir de 2014.

¿Por qué nacieron las piscinas oscuras? Considere las opciones disponibles para un gran inversor institucional que quería vender un millón de acciones de XYZ antes de la llegada de la negociación sin contraprestación. Este inversor podría (a) procesar la orden a través de un operador de piso en el transcurso de un día o dos y esperar un VWAP decente (precio promedio ponderado por volumen); (b) divida el pedido en, por ejemplo, cinco piezas y venda 200, 000 acciones por día, o (c) venda pequeñas cantidades hasta que se encuentre un gran comprador que esté dispuesto a tomar la cantidad total de las acciones restantes. El impacto en el mercado de una venta de un millón de acciones de XYZ aún podría ser considerable independientemente de si el inversor eligió (a), (b) o (c) ya que no era posible mantener en secreto una identidad o intención del inversor en una acción transacción de cambio. Con las opciones (b) y (c), el riesgo de una disminución en el período mientras el inversor estaba esperando vender las acciones restantes también fue significativo. Las piscinas oscuras fueron una solución a estos problemas.

Una introducción a las piscinas oscuras

¿Por qué usar una piscina oscura?

Compare esto con la situación actual, donde un inversor institucional utiliza un grupo oscuro para vender un bloque de un millón de acciones. La falta de transparencia en realidad funciona a favor del inversor institucional, ya que puede resultar en un precio mejor realizado que si la venta se ejecutara en un intercambio. Tenga en cuenta que, dado que los participantes del grupo oscuro no revelan su intención comercial al intercambio antes de la ejecución, no hay un libro de órdenes visible para el público. Los detalles de ejecución comercial solo se divulgan en la cinta consolidada después de un retraso.

El vendedor institucional tiene una mejor oportunidad de encontrar un comprador para el bloque de acciones completo en un grupo oscuro, ya que es un foro dedicado a grandes inversores. La posibilidad de mejorar el precio también existe si el punto medio de la oferta y el precio de venta se utilizan para la transacción. Por supuesto, esto supone que no hay pérdida de información de la venta propuesta por el inversor y que el grupo oscuro no es vulnerable a los depredadores de comercio de alta frecuencia (HFT) que podrían participar en el frente una vez que perciban las intenciones comerciales del inversor.

Tipos de piscinas oscuras

A mayo de 2017, había más de 40 piscinas oscuras registradas en la SEC, de las cuales hay tres tipos:

• Propiedad de un corredor de bolsa: estos grupos oscuros son creados por grandes corredores de bolsa para sus clientes y también pueden incluir sus propios comerciantes propietarios. Estas piscinas oscuras derivan sus propios precios del flujo de pedidos, por lo que hay un elemento de descubrimiento de precios. Los ejemplos de estos grupos oscuros incluyen CrossFinder de Credit Suisse, Sigma X de Goldman Sachs, Citi Match y Citi Cross de Citi y MS Pool de Morgan Stanley.
• Agente de agencia o propiedad de intercambio : estos son grupos oscuros que actúan como agentes, no como principales. Como los precios se derivan de los intercambios, como el punto medio de la Mejor Oferta y Oferta Nacional (NBBO), no hay descubrimiento de precios. Los ejemplos de grupos oscuros de agentes de agencias incluyen Instinet, Liquidnet e ITG Posit, mientras que los grupos oscuros de propiedad de intercambio incluyen los ofrecidos por BATS Trading y NYSE Euronext.
• Creadores de mercado electrónicos : estos son grupos oscuros ofrecidos por operadores independientes como Getco y Knight, que operan como principales por su propia cuenta. Al igual que los grupos oscuros propiedad de intermediarios, sus precios de transacción no se calculan a partir de la NBBO, por lo que hay un descubrimiento de precios.

Pros y contras

Las ventajas de las piscinas oscuras son las siguientes:

• Impacto reducido en el mercado : la mayor ventaja de los fondos oscuros es que el impacto en el mercado se reduce significativamente para pedidos grandes.
• Costos de transacción más bajos : los costos de transacción pueden ser más bajos, ya que las operaciones de grupo oscuro no tienen que pagar tarifas de cambio, mientras que las transacciones basadas en el punto medio de oferta y demanda no incurren en el diferencial completo.

Las piscinas oscuras tienen los siguientes inconvenientes:

• Es posible que los precios de cambio no reflejen el mercado real : si la cantidad de negociación en fondos oscuros propiedad de corredores de bolsa y creadores de mercados electrónicos continúa creciendo, los precios de las acciones en los intercambios pueden no reflejar el mercado real. Por ejemplo, si un fondo mutuo bien considerado posee el 20% de las acciones de la empresa RST y lo vende en un grupo oscuro, la venta de la participación puede obtener un buen precio para el fondo. Sin embargo, los inversores desprevenidos que acaban de comprar acciones de RST habrán pagado demasiado ya que las acciones podrían colapsar una vez que la venta del fondo se haga pública.
• Los participantes del grupo pueden no obtener el mejor precio: la falta de transparencia en los grupos oscuros también puede funcionar en contra de un participante del grupo, ya que no hay garantía de que el comercio de la institución se ejecute al mejor precio. Lewis señala en Flash Boys que una proporción sorprendentemente grande de intercambios oscuros de agentes de bolsa se ejecutan dentro de los grupos, un proceso conocido como internalización, incluso en los casos en que el agente de bolsa tiene una pequeña participación en el mercado estadounidense. Como señala Lewis, la opacidad del grupo oscuro también puede generar conflictos de intereses si los comerciantes propietarios de un corredor de bolsa comercian contra clientes del grupo o si el corredor de bolsa vende acceso especial al grupo oscuro a las firmas HFT.
• Vulnerabilidad para el comercio predatorio por parte de HFT: la controversia sobre los fondos oscuros ha sido estimulada por las afirmaciones de Lewis de que los pedidos de clientes de fondos oscuros son el forraje ideal para las prácticas comerciales predatorias de algunas empresas de HFT, que emplean tácticas como "hacer ping" en los grupos oscuros para desenterrar grandes pedidos ocultos y luego participar en arbitraje de primera línea o de latencia.
• El tamaño medio de comercio pequeño reduce la necesidad de grupos oscuros: el tamaño medio de comercio en grupos oscuros ha disminuido a solo alrededor de 200 acciones. Los intercambios como la Bolsa de Nueva York (NYSE), que buscan frenar su pérdida de participación en el mercado comercial a grupos oscuros y sistemas de comercio alternativos, afirman que este tamaño de comercio pequeño hace que el caso de los grupos oscuros sea menos convincente.

Atractivo exterior

La reciente controversia de HFT ha atraído una atención regulatoria significativa a las piscinas oscuras. Los reguladores generalmente han visto piscinas oscuras con sospecha debido a su falta de transparencia, y la controversia puede llevar a renovados esfuerzos para frenar su atractivo. Una medida que puede ayudar a los intercambios a recuperar la participación en el mercado de los fondos oscuros y otros lugares fuera del intercambio podría ser una propuesta piloto de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) para introducir una regla de "intercambio". La regla requeriría que las casas de bolsa envíen operaciones de clientes a bolsas en lugar de grupos oscuros a menos que puedan ejecutar las transacciones a un precio significativamente mejor que el disponible en el mercado público. Si se implementa, esta regla podría presentar un serio desafío a la viabilidad a largo plazo de las piscinas oscuras.

La línea de fondo

Los fondos oscuros brindan ventajas de precios y costos a las instituciones compradoras, como los fondos mutuos y los fondos de pensiones, que sostienen que estos beneficios en última instancia corresponden a los inversores minoristas que poseen estos fondos. Sin embargo, la falta de transparencia de los fondos oscuros los hace susceptibles a los conflictos de intereses de sus propietarios y a las prácticas comerciales predatorias de las empresas HFT. La controversia de HFT ha atraído una atención regulatoria cada vez mayor hacia los fondos oscuros, y la implementación de la regla propuesta de "intercambio" podría representar una amenaza para su viabilidad a largo plazo.