Uso de DCF en la valoración biotecnológica

Puede ser complicado poner un precio a las empresas de biotecnología que ofrecen poco más que la promesa de éxito en el futuro. El hecho de que alguien en el laboratorio grite "¡Eureka!" No significa necesariamente que se haya encontrado una cura. En el sector de la biotecnología, puede llevar muchos años determinar si todo el esfuerzo se traducirá en beneficios para una empresa. Sin embargo, si bien la valoración puede parecer más una conjetura que la ciencia, existe un enfoque generalmente aceptado para valorar las empresas de biotecnología que están a años de distancia de la recompensa. En este artículo, explicamos este enfoque de valoración, que se basa en el análisis de flujo de efectivo descontado (DCF), y lo guiamos paso a paso por el proceso.

VER: Análisis de flujo de efectivo con descuento

Enfoque de valoración de cartera
Piense en una empresa de biotecnología como una colección de uno o más medicamentos experimentales, cada uno de los cuales representa una oportunidad potencial de mercado. La idea es tratar cada medicamento prometedor como una mini empresa dentro de una cartera. Mediante el análisis DCF, puede determinar lo que alguien estaría dispuesto a pagar por esa cartera de medicamentos.

En otras palabras, usted determina el flujo de efectivo libre previsto de cada medicamento para establecer su valor presente por separado. Luego, suma el valor presente neto de cada medicamento, junto con el efectivo en el banco, y obtiene un valor razonable de lo que vale toda la compañía hoy.

Una empresa de biotecnología puede tener docenas o incluso cientos de medicamentos en su cartera de desarrollo. Sin embargo, eso no significa que deba incluirlos a todos en su valoración. En términos generales, solo debe incluir aquellos medicamentos que ya se encuentran en una de las tres etapas del ensayo clínico. (Para obtener más información, visite el sitio web de la Administración de Alimentos y Medicamentos de EE. UU.). Como inversión, un medicamento que se encuentra en la etapa de descubrimiento o preclínica es una propuesta muy arriesgada, con menos del 1% de posibilidades de llegar al mercado (según a un informe de la industria publicado en 2003 por Pharmaceutical Research and Manufacturers of America). Por lo tanto, los inversionistas del mercado público generalmente asignan valor cero a los medicamentos en la etapa preclínica.

Previsión de ingresos por ventas
El pronóstico de los ingresos por ventas de cada uno de los medicamentos de una compañía de biotecnología es probablemente la estimación más importante que puede hacer sobre los flujos de efectivo futuros, pero también puede ser la más difícil. La clave es determinar cuáles serían las ventas máximas esperadas si, y este es un gran "si", un medicamento logra con éxito todo el camino a través de ensayos clínicos. Normalmente, pronosticará las ventas durante los primeros 10 años de la vida del medicamento.

VER: Grandes expectativas: pronosticar el crecimiento de las ventas

Potencial de mercado
Debe comenzar haciendo suposiciones sobre el potencial de mercado del medicamento. Consulte la información proporcionada por la compañía y los informes de investigación de mercado para determinar el tamaño del grupo de pacientes que usará el medicamento. Los analistas suelen centrarse en el potencial de mercado en los países industrializados, donde las personas pagarán el precio de mercado de los medicamentos.

Al hacer suposiciones sobre la penetración potencial en el mercado de un medicamento, debe usar su propio mejor criterio. Si hay un mercado de medicamentos competitivo, con una ventaja limitada ofrecida por el nuevo medicamento en términos de mayor efectividad o efectos secundarios reducidos, el medicamento probablemente no obtendrá una participación de mercado sustancial en su categoría de producto. Puede suponer que capturará el 10% de ese mercado total, o incluso menos. Por otro lado, si ningún otro medicamento atiende las mismas necesidades, puede suponer que el medicamento disfrutará de una penetración en el mercado del 50% o más.

Precio estimado
Una vez que haya establecido un tamaño de mercado de ventas, debe obtener un precio de venta estimado. Por supuesto, ponerle un precio a un medicamento que atiende una necesidad insatisfecha implicará algunas conjeturas. Pero para un medicamento que competirá con los productos existentes, debe mirar el precio de la competencia. Por ejemplo, el fármaco inhibidor del VIH recientemente introducido por el gigante farmacéutico Roche, Fuzeon, cuesta poco más de $ 20, 000 por año. Multiplicar ese precio por el número estimado de pacientes le da un pico de ventas anual estimado.

La empresa de biotecnología no necesariamente recibirá todos estos ingresos por ventas. Muchas empresas de biotecnología, especialmente las más pequeñas con poco capital, no tienen divisiones de ventas y marketing capaces de vender grandes volúmenes de medicamentos. A menudo otorgan licencias de medicamentos prometedores a compañías farmacéuticas más grandes, que ayudan a pagar el desarrollo y se hacen responsables de realizar ventas. A cambio, la empresa de biotecnología normalmente recibe regalías por ventas futuras. Según un artículo escrito por Medius Associates ("Tasas de regalías: problemas y tendencias actuales", octubre de 2001), la tasa de regalías para los medicamentos que actualmente se encuentran en la Fase I de los ensayos clínicos es normalmente un porcentaje de un solo dígito. A medida que estas empresas avanzan en la línea de desarrollo, las tasas de regalías se vuelven más altas.

En la Figura 1, desglosamos una estimación de los ingresos máximos de ventas anuales de un hipotético medicamento biotecnológico en un mercado competitivo con un tamaño de mercado potencial de 1 millón de pacientes, un precio de venta estimado de $ 20, 000 por año y una tasa de regalías del 10%.

Figura 1: cálculo de los ingresos por ventas de medicamentos

Las patentes de medicamentos suelen durar unos 10 años. En nuestro ejemplo hipotético, asumimos que durante los primeros cinco años después del lanzamiento comercial, los ingresos por ventas del medicamento aumentarán hasta que alcancen su punto máximo. A partir de entonces, las ventas máximas continúan durante la vida restante de la patente.

Figura 2 - Estimación hipotética de los ingresos por ventas para el período de pronóstico elegido de 10 años

Estimación de costos
Cuando pronostique flujos de efectivo futuros para un medicamento, debe considerar los costos de descubrimiento y llevar el medicamento al mercado.

Para empezar, hay costos operativos asociados con la fase de descubrimiento, incluidos los esfuerzos para descubrir la base molecular del medicamento, seguido de pruebas de laboratorio y en animales. Luego está el costo de realizar ensayos clínicos. Esto incluye el costo de fabricación del medicamento, el reclutamiento, el tratamiento y el cuidado de los participantes, y otros gastos administrativos. Los gastos aumentan en cada fase de desarrollo. Mientras tanto, hay una inversión continua de capital en artículos como equipos e instalaciones de laboratorio. Los impuestos y los costos de capital de trabajo también deben tenerse en cuenta. Los inversores deben esperar que los costos operativos y de capital representen no menos del 30% de las ventas basadas en regalías del medicamento.

Al deducir los costos operativos, los impuestos, la inversión neta y los requisitos de capital de trabajo del medicamento de sus ingresos por ventas, usted llega a la cantidad de flujo de efectivo libre generado por el medicamento si se vuelve comercial.

VER: Flujo de caja libre: gratis, pero no siempre fácil

Contabilidad de riesgos
Nuestro pronóstico de flujo de caja libre asume que el medicamento se realiza a través de ensayos clínicos y está aprobado por los reguladores. Pero sabemos que esto no siempre sucede. Entonces, dependiendo de la etapa de desarrollo del medicamento, debemos aplicar un factor de probabilidad para tener en cuenta su probabilidad de éxito.

A medida que el medicamento avanza en el proceso de desarrollo, el riesgo disminuye con cada hito importante. La Investigación Farmacéutica y Fabricantes de América informaron en 2003 que los medicamentos que ingresan a los ensayos clínicos de Fase I tienen un 15% de probabilidad de convertirse en un producto comercializable. Para aquellos en la Fase II, las probabilidades de éxito aumentan al 30%, y para la Fase III, suben al 60%. Una vez que se completan los ensayos clínicos y el medicamento entra en la fase final de aprobación de la FDA, tiene un 90% de posibilidades de éxito. Estas mejoras en las probabilidades de éxito se traducen directamente en el valor de las acciones.

Al multiplicar el flujo de efectivo libre estimado del medicamento por la probabilidad de éxito apropiada para cada etapa, se obtiene un pronóstico de los flujos de efectivo libre que representa el riesgo de desarrollo.

El siguiente paso es descontar los flujos de efectivo libres de 10 años esperados del medicamento para determinar lo que valen hoy. Debido a que ya ha tenido en cuenta el riesgo al aplicar la probabilidad de éxito del ensayo clínico, no necesita incluir el riesgo de desarrollo en la tasa de descuento. Puede confiar en los medios normales para calcular la tasa de descuento, como el enfoque del costo de capital promedio ponderado (WACC), para obtener la valoración final del flujo de efectivo descontado del medicamento.

VER: Los inversores necesitan una buena WACC

¿Cuál es el valor de la empresa ">

Valor DCF Medicamento A + DCF Valor Medicamento B + DCF Medicamento C…… = Valor total de la empresa

La línea de fondo
Como puede ver, valorar las compañías de biotecnología en etapa inicial no es del todo un arte negro. Los inversores inteligentes pueden llegar a estimaciones de valoración de acciones sólidas si están familiarizados con el análisis DCF y están equipados con una comprensión básica de la industria y cómo los principales hitos del desarrollo pueden afectar el valor de una empresa de biotecnología.