CMO vs CDO: Mismo afuera, diferente adentro

Una de las innovaciones más importantes de Wall Street fue el acto de agrupar préstamos para luego dividirlos en instrumentos separados que devengan intereses. Este concepto de colateralización y financiamiento estructurado es anterior al mercado de las obligaciones hipotecarias colateralizadas (CMO) y las obligaciones de deuda colateralizadas (CDO). No fue sino hasta principios de la década de 1980 que el concepto se formalizó al reempacar las hipotecas para crear la industria de seguridad respaldada por hipotecas (MBS).

Los MBS están garantizados por un grupo de hipotecas donde todos los intereses y el capital simplemente pasan a los inversores. Los CMO se crearon para proporcionar a los inversores flujos de efectivo específicos en lugar de solo la transferencia de intereses y capital. Los CMO se emitieron por primera vez en 1983 para Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) por los bancos de inversión First Boston y Salomon Brothers, que tomaron un conjunto de préstamos hipotecarios, los dividieron en tramos con diferentes tasas de interés y vencimientos, y emitieron valores basados ​​en esos tramos Las hipotecas originarias sirvieron como garantía.

A diferencia de los CMO, los CDO, que aparecieron más tarde en la década de 1980, abarcan un espectro mucho más amplio de préstamos más allá de las hipotecas. Si bien hay muchas similitudes entre los dos, hay algunas diferencias claras en su construcción, los tipos de préstamos mantenidos en conjunto y los tipos de inversores que buscan cualquiera de ellos.

CMO: nacido de una necesidad

Las obligaciones hipotecarias garantizadas (CMO), un tipo de garantía respaldada por hipotecas (MBS), son emitidas por un tercero que se dedica a hipotecas residenciales. El emisor de la OCM recauda hipotecas residenciales y las vuelve a empaquetar en un conjunto de préstamos que se utiliza como garantía para emitir un nuevo conjunto de valores. Luego, el emisor redirige los pagos del préstamo de las hipotecas y distribuye tanto el interés como el capital a los inversores en el grupo. El emisor cobra una tarifa, o diferencial, en el camino. Con los CMO, los emisores pueden dividir las fuentes predecibles de ingresos de las hipotecas mediante el uso de tramos, pero como todos los productos MBS, los CMO todavía están sujetos a algún riesgo de prepago para los inversores. Este es el riesgo de que las hipotecas en el grupo se paguen anticipadamente, se refinancien y / o no se paguen. A diferencia de un MBS, el inversor puede elegir cuánto riesgo de reinversión está dispuesto a asumir en un CMO.

A continuación se muestra un ejemplo de una versión simplificada de tres tramos de diversos vencimientos utilizando una estructura de pago secuencial. Los tramos A, B y C recibirán pagos de intereses a lo largo de su vida, pero el pago del principal fluye secuencialmente hasta que se retire cada CMO. Por ejemplo: el tramo C no recibirá ningún pago de capital hasta que se retire el tramo B, y el tramo B no recibirá ningún pago de capital hasta que se retire el tramo A.

Si bien los valores en sí pueden parecer complicados y es fácil perderse en todos los acrónimos, el proceso de garantía de préstamos es bastante simple.

El emisor de la CMO, como entidad legal, es el propietario legal de un conjunto de hipotecas que se compran a bancos y compañías hipotecarias. Antes del advenimiento de reempacar las hipotecas, un prestatario visitaba su banco local y prestaba dinero para la compra de una vivienda. Luego, el banco mantendría la hipoteca utilizando la casa como garantía hasta que se cancelara o se vendiera la casa. Si bien algunos bancos aún tienen hipotecas en sus libros, la mayoría de las hipotecas se venden poco después de cerrar a terceros que las reempaquetan. Para el prestamista inicial, esto proporciona cierta sensación de alivio ya que ya no son dueños del préstamo ni tienen que pagarlo. Estas hipotecas se convierten en garantía y se agrupan con préstamos de calidad similar en tramos (que son solo partes del conjunto de préstamos). Al crear CMO a partir de un grupo de hipotecas, los emisores pueden diseñar flujos de intereses y capital específicos, separados en varios plazos de vencimiento para que coincidan con las necesidades de los inversores con los flujos de efectivo y vencimientos que deseen. Para fines legales y fiscales, los CMO se mantienen dentro de un conducto de inversión hipotecaria inmobiliaria (REMIC) como una entidad legal separada. El REMIC está exento del impuesto federal sobre los ingresos que recaudan de las hipotecas subyacentes a nivel corporativo, pero los ingresos pagados a los inversores se consideran imponibles.

CDO - Algunos buenos, algunos malos

La obligación de deuda colateralizada (CDO) se hizo realidad a fines de la década de 1980 y comparte muchas de las características de una OCM: los préstamos se agrupan, se reembolsan en nuevos valores, los inversores reciben intereses y capital como ingresos y los fondos se dividen en tramos con grados variables de riesgo y madurez. Un CDO se incluye en la categoría conocida como seguridad respaldada por activos (ABS) y, al igual que un MBS, utiliza los préstamos subyacentes como activo o garantía. El desarrollo de la CDO llenó un vacío y proporcionó una forma válida para que las instituciones crediticias transfirieran la deuda esencialmente a las inversiones a través de la titulización, de la misma manera que las hipotecas se titulizaron en las OCM. Al igual que los CMO emitidos por REMIC, los CDO utilizan entidades de propósito especial (SPE) para titulizar sus préstamos, prestarles servicios y vincular a los inversores con valores de inversión. La belleza de un CDO es que puede contener casi cualquier deuda que genere ingresos, como tarjetas de crédito, préstamos para automóviles, préstamos para estudiantes, préstamos para aviones y deuda corporativa. Al igual que los CMO, la división de los préstamos está estructurada de senior a junior con cierta supervisión de las agencias de calificación que asignan calificaciones de calificación como un bono de emisión única, por ejemplo, AAA, AA +, AA, etc.

A continuación se muestra un ejemplo de cómo se estructura un CDO. Cada CDO tiene un balance general como lo haría cualquier empresa. Los activos están compuestos por los componentes que generan ingresos, como préstamos, bonos, etc. Cada bono emitido a la izquierda está vinculado a un grupo específico de activos a la derecha. Luego, los bonos son calificados por terceros en función de la antigüedad de sus reclamaciones al conjunto y la calidad percibida de los activos subyacentes. En teoría, los bonos con calificaciones de baja calidad y antigüedad exigirían tasas de rendimiento más altas por parte de los inversores.

CMOs vs CDOs

Hay muchas similitudes entre los CMO y los CDO, ya que estos últimos se modelaron después de los primeros por diseño. Los CMO pueden ser emitidos por partes privadas o respaldados por agencias de préstamos cuasi gubernamentales (Asociación Nacional de Hipotecas Nacionales, Asociación Nacional de Hipotecas del Gobierno, Federal Home Loan Mortgage Corp., etc.), mientras que los CDO son de etiqueta privada.

Si bien los CMO y los CDO tienen envoltorios similares en el exterior, son diferentes en el interior. El CMO es un poco más fácil de entender ya que el flujo de efectivo que proporciona proviene de un grupo específico de hipotecas, mientras que los flujos de efectivo de CDO pueden estar respaldados por préstamos para automóviles, préstamos con tarjeta de crédito, préstamos comerciales e incluso algunos tramos de un CMO. Si bien el mercado de CMO sufrió cierto impacto por la implosión inmobiliaria de 2007, el mercado de CDO fue más afectado. Solo una pequeña porción del mercado de CMO se consideraba subprime, mientras que los CDO hacían de las CMO subprime sus participaciones principales. Los CDO que compraron los tramos de CMO más riesgosos y de menor clasificación combinándolos con otros activos de ABS sufrieron mucho cuando los tramos de alto riesgo se fueron al sur. Es poco probable que los errores del pasado se vuelvan a cometer, ya que la SEC supervisa mucho más que antes, pero a veces la historia se repite. Ambos productos desempeñan el mismo papel de agrupar préstamos y activos y luego unir a los inversores con los flujos de efectivo, por lo que depende del inversor decidir cuánto riesgo quieren asumir.

Los CDO eran un segmento relativamente pequeño del mercado de ABS con solo $ 340 millones en emisiones pendientes en 2002 en comparación con el mercado total de CMO de $ 4.7 trillones. El mercado de CDO se disparó después de 2002 a medida que creció la titulización de préstamos respaldados por activos y los emisores adelantaron sus compras de los tramos de CMO más riesgosos. A medida que los mercados inmobiliarios se multiplicaron, también lo hicieron los mercados CDO / CMO, ya que el total de CDO pendientes alcanzó un máximo de $ 1.3 trillones en 2007. Este crecimiento fenomenal se detuvo abruptamente a medida que estalló la burbuja inmobiliaria, reduciendo el mercado CDO a alrededor de $ 850 millones en 2013

Si bien se veía bien en papel comprar los tramos más riesgosos de los CMO que no tenían demanda y agruparlos en CDO, la calidad de esos tramos que se suponía que eran subprime resultó ser mucho más subprime de lo que se pensaba. Las agencias de calificación y los emisores de CDO aún deben rendir cuentas, pagar multas y hacer restituciones después del colapso del mercado inmobiliario de 2007 que provocó miles de millones en pérdidas en CDO. Muchos dejaron de tener valor de la noche a la mañana, pasaron de AAA a basura. Aquellos que invirtieron fuertemente en los CDO más riesgosos experimentaron grandes pérdidas cuando esos problemas finalmente fallaron. Varios emisores de CDO fueron acusados ​​y / o multados por su papel en el empaquetado de activos riesgosos que fallaron. Uno de los casos más grandes y más publicitados fue contra Goldman Sachs (NYSE: GS) en 2010, quien fue acusado y multado oficialmente por estructurar CDO y no informar adecuadamente a sus clientes sobre los riesgos potenciales. Según las estimaciones de la Comisión de Bolsa y Valores, los inversores perdieron más de $ 1 mil millones después de que el polvo se asentara en 2010.

Los CDO todavía existen hoy, pero siempre llevarán las cicatrices de las buenas decisiones que salieron mal.

La línea de fondo

Los inversores de todo el mundo aprendieron una valiosa lección de los primeros días de la garantía. Se necesitó un pensamiento creativo para encontrar una manera de tomar un gran conjunto de préstamos y crear inversiones garantizadas para los inversores. Esto liberó capital para los prestamistas, creó muchos empleos para los emisores, creó liquidez en un mercado no tan líquido y ayudó a impulsar la propiedad de vivienda. El mismo proceso que alimentó la propiedad de la vivienda eventualmente alimentó una burbuja inmobiliaria y el posterior colapso. El proceso de colateralización se energizó pero finalmente causó su propio colapso.