Disección del colapso del fondo de cobertura de Bear Stearns

El colapso titular de dos fondos de cobertura de Bear Stearns en julio de 2007 ofrece una visión fascinante del mundo de las estrategias de fondos de cobertura y sus riesgos asociados.

En este artículo, primero examinaremos cómo funcionan los fondos de cobertura y exploraremos las estrategias riesgosas que emplean para producir sus grandes ganancias. A continuación, aplicaremos este conocimiento para ver qué causó la implosión de dos fondos de cobertura Bear Stearns prominentes, el Fondo de crédito estructurado de alto grado de Bear Stearns y el Fondo apalancado mejorado de crédito estructurado de alto grado de Bear Stearns.

Un vistazo detrás del seto
Para empezar, el término "fondo de cobertura" puede ser un poco confuso. "Cobertura" generalmente significa hacer una inversión para reducir específicamente el riesgo. Generalmente se ve como un movimiento conservador y defensivo. Esto es confuso porque los fondos de cobertura suelen ser cualquier cosa menos conservadores. Son conocidos por usar estrategias complejas, agresivas y arriesgadas para producir grandes ganancias para sus ricos patrocinadores.

De hecho, las estrategias de fondos de cobertura son diversas y no existe una descripción única que abarque con precisión este universo de inversiones. La única característica común entre los fondos de cobertura es cómo se compensa a los gerentes, lo que generalmente implica tarifas de administración del 1-2% sobre los activos y tarifas de incentivos del 20% de todas las ganancias. Esto está en marcado contraste con los administradores de inversiones tradicionales, que no reciben una parte de las ganancias. (Para obtener una cobertura más detallada, consulte Introducción a los fondos de cobertura - Parte uno y Parte dos ).

Como puede imaginar, estas estructuras de compensación fomentan un comportamiento codicioso y arriesgado que normalmente implica apalancamiento para generar rendimientos suficientes para justificar las enormes tarifas de gestión e incentivos. Los dos fondos problemáticos de Bear Stearns cayeron dentro de esta generalización. De hecho, como veremos, fue el apalancamiento lo que precipitó principalmente su fracaso.

Estructura de inversión
La estrategia empleada por los fondos de Bear Stearns en realidad era bastante simple y se clasificaría mejor como una inversión crediticia apalancada. De hecho, es de naturaleza formulaica y es una estrategia común en el universo de los fondos de cobertura:

• Paso 1 : compre obligaciones de deuda garantizadas (CDO) que paguen una tasa de interés por encima del costo de los préstamos. En este caso, se utilizaron tramos de subprime con calificación 'AAA', valores respaldados por hipotecas.
• Paso 2 : utilice el apalancamiento para comprar más CDO de los que puede pagar solo con capital. Debido a que estos CDO pagan una tasa de interés por encima del costo de los préstamos, cada unidad incremental de apalancamiento se suma al rendimiento total esperado. Por lo tanto, cuanto más apalancamiento emplee, mayor será el rendimiento esperado de la operación.
• Paso # 3 : Use swaps de incumplimiento crediticio como seguro contra movimientos en el mercado crediticio. Debido a que el uso del apalancamiento aumenta la exposición general al riesgo de la cartera, el siguiente paso es comprar un seguro sobre los movimientos en los mercados de crédito. Estos instrumentos de "seguro" se denominan swaps de incumplimiento crediticio y están diseñados para obtener ganancias durante los momentos en que las preocupaciones crediticias hacen que los bonos caigan en valor, cubriendo efectivamente parte del riesgo.
• Paso # 4 : Observe cómo ingresa el dinero. Cuando deduzca el costo del apalancamiento (o deuda) para comprar la deuda subprime con calificación 'AAA', así como el costo del seguro de crédito, le quedará una tasa positiva de rendimiento, que a menudo se conoce como "carry positivo" en la jerga de los fondos de cobertura.

En los casos en que los mercados de crédito (o los precios de los bonos subyacentes) permanecen relativamente estables, o incluso cuando se comportan de acuerdo con expectativas históricamente basadas, esta estrategia genera retornos positivos y consistentes con muy poca desviación. Es por eso que los fondos de cobertura a menudo se denominan estrategias de "rendimiento absoluto". (Para obtener más información sobre las inversiones apalancadas, consulte Enfrentamiento de inversiones apalancadas ).

No se puede cubrir todo el riesgo
Sin embargo, la advertencia es que es imposible cubrir todos los riesgos porque generaría retornos demasiado bajos. Por lo tanto, el truco con esta estrategia es que los mercados se comporten como se espera e, idealmente, se mantengan estables o mejoren.

Desafortunadamente, a medida que los problemas con la deuda subprime comenzaron a desmoronarse, el mercado se volvió todo menos estable. Para simplificar en exceso la situación de Bear Stearns, el mercado de valores respaldados por hipotecas de alto riesgo se comportó muy por fuera de lo que esperaban los gerentes de cartera, lo que inició una cadena de eventos que implosionó al fondo.

Primer indicio de una crisis
Para empezar, el mercado de hipotecas de alto riesgo recientemente había comenzado a ver aumentos sustanciales en la morosidad de los propietarios de viviendas, lo que causó fuertes disminuciones en los valores de mercado de este tipo de bonos. Desafortunadamente, los gerentes de cartera de Bear Stearns no pudieron esperar este tipo de movimientos de precios y, por lo tanto, no tenían seguro de crédito suficiente para protegerse contra estas pérdidas. Debido a que habían aprovechado sus posiciones sustancialmente, los fondos comenzaron a experimentar grandes pérdidas.

Problemas bola de nieve
Las grandes pérdidas hicieron que los acreedores que financiaban esta estrategia de inversión apalancada se sintieran incómodos, ya que habían tomado bonos subprime respaldados por hipotecas como garantía de los préstamos. Los prestamistas exigieron a Bear Stearns que proporcionara efectivo adicional en sus préstamos porque la garantía (bonos de alto riesgo) estaba disminuyendo rápidamente de valor. Esto es equivalente a una llamada de margen para un inversor individual con una cuenta de corretaje. Desafortunadamente, debido a que los fondos no tenían efectivo al margen, necesitaban vender bonos para generar efectivo, que era esencialmente el principio del fin.

Fallecimiento de los fondos
En última instancia, se hizo público en la comunidad de fondos de cobertura que Bear Stearns estaba en problemas, y los fondos competidores se movieron para reducir los precios de los bonos subprime para forzar la mano de Bear Stearns. En pocas palabras, a medida que los precios de los bonos cayeron, el fondo experimentó pérdidas, lo que provocó que vendiera más bonos, lo que redujo los precios de los bonos, lo que provocó que vendieran más bonos; no pasó mucho tiempo antes de que los fondos hubieran experimentado un Pérdida completa de capital.

Línea de tiempo: colapso de los fondos de cobertura de Bear Stearns

A principios de 2007, los efectos de los préstamos de alto riesgo comenzaron a hacerse evidentes a medida que los prestamistas de alto riesgo y los constructores de viviendas sufrían por incumplimiento y un mercado inmobiliario severamente debilitado. (Para obtener más información, consulte El combustible que alimentó el colapso ).

• Junio ​​de 2007: en medio de pérdidas en su cartera, el fondo de crédito estructurado de alto grado Bear Stearns recibe un cebo de $ 1.6 mil millones de parte de Bear Stearns, lo que lo ayudaría a cumplir con los márgenes de garantía mientras liquidaba sus posiciones.
• 17 de julio de 2007 - En una carta enviada a los inversores, Bear Stearns Asset Management informó que su Fondo de crédito estructurado de alto grado de Bear Stearns había perdido más del 90% de su valor, mientras que el Fondo apalancado mejorado de crédito estructurado de alto grado de Bear Stearns perdió prácticamente todo su capital inversor. El Fondo de crédito estructurado más grande tenía alrededor de $ 1 mil millones, mientras que el Fondo apalancado mejorado, que tenía menos de un año, tenía casi $ 600 millones en capital de inversión.
• 31 de julio de 2007 - Los dos fondos se declararon en bancarrota según el Capítulo 15. Bear Stearns efectivamente redujo los fondos y liquidó todas sus tenencias.
• Consecuencias: varias demandas de los accionistas se han presentado sobre la base de Bear Stearns engañando a los inversores sobre el alcance de sus tenencias riesgosas.

El 16 de marzo de 2008, JPMorgan Chase & Co. (NYSE: JPM) anunció que adquiriría Bear Stearns en una bolsa de valores que valoraba el fondo de cobertura en $ 2 por acción.

Los errores cometidos
El primer error de los administradores de fondos de Bear Stearns fue no predecir con precisión cómo se comportaría el mercado de bonos de alto riesgo en circunstancias extremas. En efecto, los fondos no se protegieron con precisión del riesgo de eventos.

Además, no tuvieron suficiente liquidez para cubrir sus obligaciones de deuda. Si hubieran tenido la liquidez, no habrían tenido que desentrañar sus posiciones en un mercado a la baja. Si bien esto puede haber llevado a rendimientos más bajos debido a un menor apalancamiento, puede haber evitado el colapso general. En retrospectiva, renunciar a una porción modesta de los rendimientos potenciales podría haber ahorrado millones de dólares de los inversores.

Además, es discutible que los gestores de fondos hayan hecho un mejor trabajo en su investigación macroeconómica y se hayan dado cuenta de que los mercados de hipotecas de alto riesgo podrían encontrarse en tiempos difíciles. Entonces podrían haber hecho los ajustes apropiados a sus modelos de riesgo. El crecimiento global de la liquidez en los últimos años ha sido tremendo, resultando no solo en bajas tasas de interés y diferenciales de crédito, sino también en un nivel de riesgo sin precedentes por parte de los prestamistas a prestatarios de baja calidad crediticia. (Para obtener más información, consulte Análisis macroeconómico ).

Desde 2005, la economía de Estados Unidos se ha desacelerado como resultado del pico en los mercados de la vivienda, y los prestatarios de alto riesgo son particularmente susceptibles a la desaceleración económica. Por lo tanto, habría sido razonable suponer que la economía debía ser corregida.

Finalmente, el defecto principal para Bear Stearns fue el nivel de apalancamiento empleado en la estrategia, que fue impulsado directamente por la necesidad de justificar las enormes tarifas que cobraron por sus servicios y alcanzar el beneficio potencial de obtener el 20% de las ganancias. En otras palabras, se volvieron codiciosos y aprovecharon mucho la cartera. (Para obtener más información sobre cómo sucede esto, lea Por qué las inversiones apalancadas se hunden y cómo pueden recuperarse ).

Conclusión
Los gestores de fondos estaban equivocados. El mercado se movió contra ellos y sus inversores lo perdieron todo. La lección que se debe aprender, por supuesto, no es combinar apalancamiento y avaricia.

Para ver historias adicionales de infortunio, consulte las fallas masivas del fondo de cobertura .

(Para una ventanilla única de hipotecas de alto riesgo y el colapso de alto riesgo, consulte la función de hipotecas de alto riesgo).